25Q3受益慢牛行情，券贸易绩同比延续高增，上市券商营业收入、归母净利润同比分别达+43%、+63%。往后看，慢牛行情继续，券商行为“牛市旗头”却举座滞涨的情况下、值得更多的关注和仓位建设。

注：文中25Q3指代前三季度累计值，3Q25指代单三季度值。

股强债弱。股市方面，三季度科技成长成为干线、结构化行情演绎到极致，创业板指涨幅一马开头、25Q3累计高潮51.2%，三大指数平均上行28.3%；债市方面，在“反内卷”带来的通胀预期、销售费改下的赎回费新规双重刺激下，债市举座走熊、抹去前期涨幅。阛阓活跃，25Q3两市日均股基成交额为19297亿元，同比增幅扩至+110%；日均两融来去金额达1632亿元，同比+146%，两融来去金额占比达8.5%，同比+1.3pct。

功绩受益慢牛行情，同比延续高增。25Q3 上市券商已毕营业收入4196亿元，同比+43%；归母净利润1690亿元，同比+63%；扣非净利润1620亿元，同比+70%；平均年化ROE为7.51%，较24年+2.2pct，较24H1年化后ROE+0.6pct。紧抓慢牛行情、宽绰券商继续扩表，25Q3 42家上市券商总杠杆倍数为4.09倍，较25H1的3.84倍继续增长。

重本钱仍占主体，经纪占比陆续升迁。25Q3 自营/经纪/信用/资管/投行收入分别为1869/1118/339/333/252亿元，同比分别为+42%/+68%/+38%/-2%/+16%，业务占主营收入比重分别为45.2%/27.0%/8.2%/8.0%/6.0%/，同比分别为+0.5/+4.5/-0.2/-3.4/-1.3pct。

营收集中度小幅上行、净利集中度陆续下滑。25Q3 上市券商营收CR5、CR10分别为42%、65%，同比分别为+0pct、+1pct；扣非净利润CR5、CR10分别为45%、70%，同比分别为-3pct、-2pct。两者变动倡导不同主要因为中小券商降致力度总体大于头部券商。降本进行时。25Q3 上市券商管理用度诡计2041亿，同比+19%，占疗养后营业收入（剔除其他业务收入、且回顾疗养24Q3仓单成本）为49%，同比-11pct。

经纪延续风雅增长态势、投行稳步开垦，资管同比降幅收窄。（1）上市券商经纪净收入1118亿元，同比+68%；受益于并购整合带来的客户基数显贵膨胀，国泰海通单三季度经纪收入越过中信证券、跃居首位。（2）投行收入252亿元，同比+16%。集中度上行，在科创板改造落地、创业板改造深入量度启动配景下，“三中一华”、国泰海通头部地位壮健。（3）资管收入为333亿元，同比-2%，马太效应继续上行，关注费率改造三阶段落地对于短期纯债基限制的冲击。

慢牛和低基数加持，资金类收入增势风雅。（1）自营收入 1869 亿元，同比+42%；自营收益率（年化后）为 5.50%，较 24 年+1.5pct；自营杠杆陆续上行、达到 2.10 倍（vs 25H1 末 2.01 倍）。投资想路上，顺应股强债弱的阛阓环境，权益类资产占比上行，客需业务边缘回暖。（2）业务限制膨胀带来信用收入继续高增，利息净收入为 339 亿元，同比增幅扩至+38%。为主持住阛阓活跃期信用业务增量、欢悦两融客户的资金需求，山西证券、兴业证券、招商证券等扩容两融业务。此外，或受 3Q25 债市回调、股市日内波动加重影响，券商加多信用减值损左计提。

信仰未改，慢牛成型。非论从 9 月开户节律、杠杆资金流入速率照旧私募备案限制和数量看，即使阛阓处于颤动疗养现象里、但个东说念主和机构投资者仍保有较强的信心且保持较强的入市节律。辩论到行业降本力度越过预期，疗养行业净利润率，量度 2025 年行业已毕总营收 5567 亿，同比+23%，已毕净利润 2338 亿，同比+40%；ROE 为 7.17%，同比+1.68pct。

投资建议：为止 2025 年 11 月 4 日，券商板块 PB 为 1.53 倍，处于近 10 年来 41.48%分位点处；25Q3 机构持仓为 0.90%，环比持平，但尚且低于标配 3.99%。详尽辩论，慢牛行情继续，券商行为“牛市旗头”却举座滞涨的情况下、值得更多的关注和仓位建设。（个股推选详见招商证券公开确认）

风险指示：阛阓超预期疗养，证券业务价钱内卷式竞争，中好意思干系超预期恶化，流动性收紧。

目次

确认正文

一、功绩受益慢牛行情，同比延续高增

1、景气度：股强债弱

股强债弱。股市方面，三季度科技成长成为干线、结构化行情演绎到极致，创业板指涨幅一马开头、25Q3累计高潮51.2%，三大指数平均上行28.3%；债市方面，在“反内卷”带来的通胀预期、销售费改下的赎回费新规双重刺激下，债市举座走熊、抹去前期涨幅。

阛阓活跃。举座成交看，25Q3两市日均股基成交额为19297亿元，同比增幅扩至+110%；3Q25日均股基成交额为24903亿元，同比+210%，环比+67%。杠杆资金看，25Q3 日均两融来去金额达1632亿元，同比+146%，两融来去金额占比达8.5%，同比+1.3pct。

2、券贸易绩总览：功绩受益慢牛行情，同比延续高增

（1）功绩受益慢牛行情，同比延续高增

功绩受益慢牛行情，同比延续高增。25Q3 上市券商已毕营业收入 4196 亿元，同比+43%；归母净利润 1690 亿元，同比+63%；扣非净利润 1620 亿元，同比+70%。阛阓景气度防守高位，收费类业务同比高增 39%。其中，经纪收入 1118亿元，同比+68%；投行收入 252 亿，同比+16%；资管收入 333 亿元，同比-2%。慢牛继续、基数加持，资金类业务同比+41%。其中，投资收入 1869 亿元，同比+42%；信用收入 339 亿元，同比+38%。

（2）重本钱仍占主体，经纪占比陆续升迁

重本钱仍占主体，经纪占比陆续升迁。25Q3 自营/经纪/信用/资管/投行/其他收入占比主营收入比重分别为 45.2%/27.0%/8.2%/8.0%/6.0%/5.4%，同比分别为

+0.5/+4.5/-0.2/-3.4/-1.3/-0.2pct。

（3）行业 ROE 续增、扩表继续且幅度不小

ROE 续增。25Q3 42家上市券商平均年化ROE为7.51%，较24年+2.2pct，较24H1年化后ROE+0.6pct；其中，长江证券、国信证券、中国星河、广发证券和华安证券ROE居前；长江证券、耿直证券、申万宏源、东方证券和华安证券ROE较之24年升迁幅度较大。

紧抓慢牛行情、宽绰券商继续扩表。25Q3 42家上市券商总杠杆倍数为4.09倍，较25H1的3.84倍继续增长；其中，中金公司（5.40倍）、中信证券（5.03倍）、国泰海通（4.77倍）、广发证券（4.66倍）和中信建投（4.44倍）杠杆倍数居前，中银证券、东吴证券、广发证券、南京证券和东北证券较之25H1扩表幅度较大。

（4）降本力度互异酿成营收净利集中度变动倡导互异

营收集中度小幅上行、净利集中度陆续下滑。25Q3 上市券商营收 CR5、CR10分别为 42%、65%，同比分别为+0pct、+1pct；扣非净利润 CR5、CR10 分别为 45%、70%，同比分别为-3pct、-2pct。两者变动倡导不同主要因为中小券商降致力度总体大于头部券商。

降本进行时。25Q3 上市券商管理用度诡计 2041 亿，同比+19%，占疗养后营业收入（剔除其他业务收入、且回顾疗养 24Q3 仓单成本）为 49%，同比-11pct；其中，天风证券（83%）、中泰证券（76%）、太平洋（67%）、第一创业（67%）和华夏证券（67%）管理费率较高；天风证券、长江证券、东北证券、华夏证券和华西证券管理费率下行幅度较大。

二、分部业务

1、经纪业务：延续风雅增长态势

个东说念主开户数续增、机构开户数破万。25Q3 全阛阓日均股基成交额为 19297 亿，同比增幅扩大至+110%。个东说念主、机构开户数分别达 2008 万、7.6 万，同比分别为+50%、+39%；私募备案数量、限制分别为 9108 只、3431 亿元，同比分别为+90%、+234%。

权益类新发还暖、成为新发阛阓主守旧。25Q3 新发基金份额为8956亿份，同比+5%；其中，新发权益类基金份额为4440亿份，低基数加持下同比增长183%；新发固收类基金份额为3945亿份，同比-41%；新发其他基金份额571亿份，同比+125%。从基金提前结募情况看，3Q25主动权益基金提前扫尾召募数量加多至29只，赫然高于2Q25的18只。

经纪延续风雅增长，集中度显贵上行。25Q3 上市券商经纪收入1118亿元，同比+68%；单三季度上市券商经纪收入483亿元，同比+134%，环比+58%。集中度方面，经纪收入CR5、CR10分别为38%、62%，同比分别为+2pct、+3pct。从收入限制看，25Q3前五名券商为中信证券（109.4亿元）、国泰海通（108.1亿元）、广发证券（69.8亿元）、招商证券（66.0亿元）和华泰证券（65.9亿元）。从同比增速看，25Q3前五名分别为国联民生（+293%）、国泰海通（+143%）、国信证券（+109%）、第一创业（+85%）和财达证券（+83%）；前两者受益于并购整合带来的客户基数显贵膨胀，国泰海通单三季度经纪收入越过中信证券、跃居首位，国信证券零卖经纪基础壮健且活力领先同行。

此外，值得关注，在持股当然东说念主账户数占比增速放缓（“量”）和佣金费率继续性下滑（“价”）的双重照看下，华泰证券行为先驱开启新一轮展业模式的探索：一方面，推出“AI涨乐”这一券商AI原生诈骗，聚焦来去场景、定位“盯盘”和“选股”两大中枢功能，且提供具有荐股功能的智能投顾劳动，这或记号着AGI波浪席卷之下、券商互联网进口新一轮争夺战的初始，同期也对券商处理、整合、分析海量信息提议了更高要求；另一方面，华泰证券将传统的投顾劳动升级为“投顾MCN”步地，初步已毕专科不雅点输出、流量运营、社区行径、用户援助等职能的专科化单干，并提供直播、课程、ETF实盘策略、基金投顾等从投资者教师到实盘奴才的完整劳动链条，推动重塑一线金钱管理团队的盈利才调、更契合当今公募费改下“重报酬”的导向。

2、投行业务：稳步开垦

境内股融延续高增，债融稳步增长，并购阛阓热度继续。以刊行日计，25Q3 IPO召募资金760亿元，同比+67%；不辩论四大行定增，25Q3 再融资召募资金2781亿元，同比+131%。25Q3 债融限制21.5万亿元，同比+23%。按照初次泄漏日历计，25Q3 共有135家上市公司泄漏环节资产重组筹划，泄漏派别同比+85%。

港股一级阛阓仍然刚劲。25Q3 港交所一级阛阓募资总数达4440亿港元，同比+252%。3Q25，禾赛-W、紫金黄金外洋、奇瑞汽车等多家明星企业登陆港交所；此外，仍有佰维存储、纳芯微、东鹏饮料等龙头企业正处IPO列队中。

投行业务稳步开垦，马太效应继续升迁。25Q3 上市券商投行收入252亿元，同比+16%；单三季度投行收入96亿元，同比+25%，环比+9%。集中度方面，25Q3投行收入CR5、CR10分别为52%、68%，同比分别为+8pct、+5pct。从收入限制看，头部券商领先上风杰出，25Q3前五名券商分别为中信证券（36.9亿元）、中金公司（29.4亿元）、国泰海通（26.3亿元）、华泰证券（19.5亿元）和中信建投（18.5亿元）。从同比增速看，25Q3前五名分别为华安证券（+165%）、国联民生（+161%）、西南证券（+123%）、西部证券（+75%）和国海证券（+59%）。

继证监会主席在2025年陆家嘴论坛上线路“推出深入科创板改造的‘1+6’战术措施”后，10月28日科创板科创成长层迎来首批新注册企业上市，试点引入资深专科机构投资者、预先审阅等轨制依然推行。“十五五”经兴建议，明确“积极发展股权、债权等平直融资，稳步发缓期货、繁衍品和资产证券化”。凭证金融街金融论坛，下一步证监会将“启动推行深入创业板改造，缔造愈加契合新兴界限和异日产业转换创业企业特征的上市圭臬”，“继续推动北交所高质地发展，健全新三板阛阓互异化的挂牌、信披、来去轨制”，此外，再融资储架刊行轨制将择机推出。不错看到，金融行为“国之重器”在维持实体经济发展、提供经济结构转型升级中的挫折作用；就投行业务而言，本钱实力刚劲、具备产业链前瞻、“三投联动”机制熟悉的券商领先上风将继续扩大。

3、资管业务：同比降幅收窄

券商资管限制下滑、公募基金净值稳增。25H1 券商资管限制6.1万亿，同比-4%；其中，聚阴蓄意、定向资管筹分离别为3.1万亿、2.4万亿，同比分别为+1%、-11%。阛阓全口径公募净值限制35.9万亿，同比+14%；其中，权益类限制为9.2万亿，同比+24%；固收类（非货剔除权益）限制为12.1万亿，同比+9%。

资管收入同比降幅收窄，马太效应加重。25Q3 上市券商资管收入333亿元，同比-2%；单三季度资管收入121亿元，同比+8%，环比+9%。集中度方面，资管收入CR5、CR10分别为65%、79%，同比分别为+7pct、+5pct。从收入限制看，前五名券商为中信证券（87.0亿元）、广发证券（56.6亿元）、国泰海通（42.7亿元）、中泰证券（17.7亿元）和华泰证券（13.5亿元）。从同比增速看，前五名分别为长城证券（+66%）、国泰海通（+49%）、国金证券（+37%）、招商证券（+30%）和中金公司（+27%）。

公募基金方面，费率改造三阶段落地，《公开召募证券投资基金销售用度管理法例（征求意见稿）》在方法基金行业销售要领发展和投资者行径方面作念出了挫折指挥，一方面意见稿贬责了结算资金繁殖利息包摄、基金投顾重叠收费等问题，加强了对销售机构“重首发、轻持营”行径的照看，另一方面通过优化赎回用度、销售劳动用度收取安排、减少机构资金“借新赎旧”、个东说念主投资者基金炒作等行径，饱读舞永恒投资。但需要指出，征求稿中“对于股票、债券、搀杂型基金及公募FOF合股缔造不同持有技巧的道路式赎回费率、且需要持有6个月以上才能豁免赎回费”的安排倘若崇敬落地，或推动债券ETF限制的膨胀、冲击短期纯债基的限制。

4、自营业务：慢牛和低基数加持，收入增势风雅

慢牛行情和低基数加持，自营收入增势风雅。25Q3 上市券商已毕自营收入1869亿元，同比+42%；单三季度自营收入745亿元，同比+31%，环比+17%。自营收益率（年化后）为5.50%，较24年+1.5pct；自营杠杆陆续上行、达到2.10倍（vs 25H1末 2.01倍）。

集中度防守相对寂静。25Q3 自营收入CR5、CR10分别为47%、70%，同比分别为+0.4pct、-0.2pct。从收入限制看，中信证券（316.0亿元）、国泰海通（203.7亿元）、中国星河（120.8亿元）、申万宏源（119.3亿元）和中金公司（109.7亿元）。从收入增速看，前五名分别为长江证券（+290%）、国联民生（+219%）、浙商证券（+141%）、华西证券（+123%）和国泰海通（+90%），主要为低基数守旧，国联民生、国泰海通亦同期受益于并购带来的资产欠债表膨胀。

投资想路上，顺应股强债弱的阛阓环境，权益类资产占比上行，25Q3 上市券商自营权益类资产/净本钱决策平均为24.7%，较24年+4.8pct，环比+2.6pct；固收类资产占比下滑，25Q3 上市券商固定收益类资产/净本钱决策平均为236.5%，较24年+0.5pct，环比-8.1pct。资产结构看，来去性金融资产、其他债权投资、其他权益用具投资、债权投资占比分别为70%、20%、9%、1%，较年头分别变动+2pct、-3pct、+2pct、-0pct。

客需业务边缘回暖。25Q3 上市券商繁衍金融用具997亿元，环比+20%；头部券商中，25Q3国信证券、广发证券、招商证券、华泰证券和中金公司繁衍金融资产环比分别为+179%、+77%、+60%、+57%和+39%。

5、信用业务：业务温存且继续膨胀、带动收入继续高增

风偏向好、杠杆资金温存且继续流入。25Q3 全阛阓日均两融余额为19422亿元，同比+30%；为止25Q3，全阛阓股票质押市值3.04万亿元，同比+11%。券商表内来看，42家上市券商融出资金达2.01万亿元，同比+63%；买入返售金融资产限制为3120亿元，同比-3%。

业务限制膨胀带来信用收入继续高增。25Q3 上市券商利息净收入为339亿元，同比增幅扩至+38%。集中度方面，利息净收入CR5、CR10分别为45%、64%，同比分别为+5pct、+1pct。从收入限制看，前五名券商为国泰海通（52.1亿元）、华泰证券（32.7亿元）、中国星河（32.1亿元）、光大证券（17.3亿元）和长江证券（17.2亿元）。从同比增速看，长城证券（+3127%）、国泰海通（+232%）、申万宏源（+190%）、华泰证券（+151%）和财达证券（+130%）。

此外，为主持住阛阓活跃期信用业务增量、欢悦两融客户的资金需求，多家券商扩容两融业务：山西证券于4月26日将融资融券业务限制上限从80亿元上调至100亿元；兴业证券董事会于4月末审议通过《对于疗养公司信用业务总限制上限的议案》；华林证券于9月初再次上调信用业务总限制至80亿元；浙商证券于9月24日公告董事会快乐调增融资类业务限制由400亿元至500亿元；招商证券于10月30日公告决定将两融业务限制由1500亿元升迁至2500亿元。

或受3Q25债市回调、股市日内波动加重影响，券商加多信用减值损左计提。3Q25 42家上市券商诡计计提信用减值亏空30.4亿元，赫然高于1Q25的7.0亿元和2Q25的-0.8亿元。从计提限制上看，前五名券商为国泰海通（11.4亿元）、中信证券（9.2亿元）、华泰证券（3.0亿元）、东吴证券（1.6亿元）和中金公司（1.5亿元）；其中，国泰海通主要源自领受统一海通证券后新增的租借业务。

三、全年瞻望：完整的收官之年

1、战术和流动性瞻望

投融资两头改造统筹激动，本钱阛阓高质地发展进行时。“十五五”策划延续2023年中央金融使命会议“加速建设金融强国”的倡导，提议“积极发展股权、债券等平直融资，稳步发缓期货、繁衍品和资产证券化”；结合陆家嘴金融论坛和金融街论坛看，以维持创业转换企业发展的平直融资将赢得优先维持，期货、繁衍品和资产证券化的稳步发展或意味着后续潜在利于阛阓流动性、自制来去的金融用具的出现。此外，“推动各类金融机构专注主业、完善治理、错位发展”倡导下，“十五五”技巧10家傍边引颈行业高质地发展的优质头部机构有望形成。

“十四五”将完整收官。举座阛阓看，A股阛阓韧性和抗风险才调赫然增强，上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下落2.8个百分点；类“平准基金”中央汇金、央行转换货币战术用具和扩容的保障资金，共同筑起轨制性托底机制。板块结构看，当今A股科技板块市值占比越过1/4，已赫然高于银行、房地产行业市值诡计占比，市值前50公司中科技企业数量从“十三五”末的18家升迁至面前的24家，“含科量”赫然升迁。投资者报酬看，“十四五”技巧，上市公司通过分成、回购派发“红包”诡计越过10.6万亿元，比“十三五”增长越过不祥，格外于同期股票IPO和再融资金额的2.07倍。

信仰未改，慢牛成型。从开户节律看，9月个东说念主开户数293万个，环比+11%；机构开户数破万、达1.1万个，环比+9%；可见，即使9月阛阓处于颤动疗养的现象里，个东说念主和机构投资者仍保有较强的信心且保持较快的入市节律。从杠杆资金看，9月、10月月过活均两融余额分别为2.36万亿元、2.46万亿元，日均阛阓平均担保比例分别为283.8%、280.3%，两融流入节律寂静、攀升冉冉、一度触及2.5万亿高点，资金现象举座健康。从私募备案进展看，9月私募证券投资基金备案数达1048个、备案限制为368亿元，两者虽较8月有所收窄、但总体防守相对高位。总体看，慢牛决然成型，资金信心富裕、无惧短期来去要素扰动。

2、行业景气度假定与全年盈利预测

完整版盈利预测与投资评级参见招商证券公开发表的崇敬确认。

四、投资建议与风险指示

1、投资建议

总体看，慢牛决然成型，资金信心富裕、无惧短期来去要素扰动。辩论到行业降本力度越过预期，疗养行业净利润率，量度年内券商营收、净利润分别有望已毕+23%、+40%的同比增长。为止2025年11月4日，券商板块PB为1.53倍，处于近10年来41.48%分位点处；25Q3 机构持仓为0.90%，环比持平，但尚且低于标配3.99%。详尽辩论，慢牛行情继续，券商行为“牛市旗头”却举座滞涨的情况下、值得更多的关注和仓位建设。（个股推选详见招商证券公开确认）

2、风险指示

阛阓超预期疗养：阛阓超预期疗养，或影响证券行业基本面向好和估值升迁。

证券业务价钱内卷式竞争：业务费率继续下滑，不利于行业举座高质地发展。

中好意思干系超预期恶化：中好意思干系超预期恶化，或严重打击阛阓风险偏好。

流动性收紧：央行超预期收紧宏不雅流动性，或对阛阓交投温雅和券商债券自营酿成负面冲击。

超过指示

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